消費行業的“核心資產”股，估值太貴了嗎？ | 國君零售

　　今年的A股市場專治各種不服。

　　從1200元的貴州茅臺，到99倍市盈率的恒瑞醫藥，再到3000億市值的醬油股。

　　什么樣的白馬股都可能會辜負你，只有消費行業的核心資產才是穩穩的幸福。

　　不過從傳統意義上的估值情況來看，大消費板塊無論市盈率(PE)還是市凈率(PB)，都已經不便宜了：

　　食品飲料PE為32.17倍，達到歷史百分位68%，PB為6.5倍，達到歷史百分位的81%;細分白酒板塊市盈率更是高達32.17倍，遠高于歷史均值水平。

　　家用電器、汽車、農林牧漁的估值也不遑多讓，PE分別為22.13倍、23.89倍、34.22倍，達到歷史百分位58%、56.39%、41%。

　　不少人開始擔憂，中國消費行業的核心資產，會不會像美股曾經的“漂亮50”那樣，眼見它起高樓，眼見它樓塌了?

　　在國泰君安零售團隊最新發布的重磅報告《堅守消費龍頭，分享中國成長》，詳細和我們分析了消費股的估值邏輯在發生如何的轉變。

還記得美國“漂亮50”嗎?

　　探討消費白馬股估值是否過高的問題之前，我們不妨先回顧下美國20世紀70年代初的“漂亮50”行情。

　　所謂“漂亮50”，指的是美國20世紀60年代末至70年代初，在紐約證券交易所備受追捧的50只大盤股，它們當中有很多我們至今仍然耳熟能詳的消費品牌，比如麥當勞、可口可樂等等。

　　“漂亮50”一個最主要的特點就是高盈利、高PE同時存在，直譯為“很貴的好股票”。

　　自1971年開始，“漂亮50”股價和估值水平迅速抬升，1972年底估值中位數超過40倍，最高的寶麗來公司估值甚至超過了90倍，而同期標普500估值中位數僅為12倍。

　　另一方面，“漂亮50”的投資回報率也十分驚人。1970年6月至1972年底，“漂亮50”指數累計上漲89%，相較標普500獲得35%超額收益。

　　▼ 從股價表現看“漂亮50”大幅跑贏標普500

　　數據來源：Wind，國泰君安證券研究

　　▼ 從估值水平看“漂亮50”長期存在估值溢價

　　數據來源：Wind，國泰君安證券研究

　　反觀中國，目前消費板塊最大的爭議點無疑是“估值是否過高”。

　　然而我們認為，當消費行業發展到一定階段時，對其龍頭不應該簡單地按照市盈率(PE)判斷估值水平高低。

消費股的估值模型正在發生改變

　　從技術層面來說，我們認為消費行業的估值體系正在從PE模型向DDM模型轉變。而這背后，是資本市場對消費行業的理解在進化。

　　通常而言，在企業起步和發展階段，估值方法主要以PE\PEG為主。

　　一旦當企業在行業中具備一定競爭優勢，能夠以強勢品牌獲取超額利潤之后，我們認為其估值方法可以滿足應用更為嚴苛的DDM模型。

　　▼ 消費品公司估值系統已經發生轉變

　　數據來源：國泰君安證券研究

　　以下是DDM估值模型的核心公式：

　　▼ 圍繞DDM模型重構消費行業估值體系

　　數據來源：黃燕銘所長培訓教材，國泰君安證券研究

　　從公式我們可以看出，DDM模型的分子端代表了盈利能力和成長性，描述的是投資者對企業未來經營的預期，即對客觀世界“物”的預期。

　　而分母端主要描述風險預期的變化，即投資者的內心世界。這其中，β×風險評價代表了投資者對企業預期盈利不確定性的判斷，而風險偏好描述的是投資者的投資心態。

　　這么說有些抽象，讓我們以耳熟能詳的雀巢公司為例，分析其發展周期中的估值模型切換。

　　作為全球化食品巨頭，雀巢公司1989-2000年處于快速發展期，這一階段PE估值穩定提升;2000-2008年，PE估值與營收增速同步波動;2009年至今，雀巢通過并購整合，業務板塊與產品品牌不斷壯大和完善，實現了高度穩健的內生增長，估值溢價越來越明顯。

　　與此同時，在2017年，雀巢的PE達到歷史最高水平35倍，為投資者帶來豐厚的回報。

　　從這個案例我們可以看出，一旦消費品企業建立起穩固的競爭優勢、持續的盈利能力，估值不會下降，反而會屢創新高。

　　雀巢的案例并非“個案”，縱觀整個海外市場，消費龍頭進入成熟期后，營收和凈利潤增速可能趨緩，但估值水平并不會下降。

　　除了上文提到的雀巢之外，寶潔和耐克在經歷了高速增長期后，目前已進入平穩發展階段，但估值水平仍持續提升。

　　沃爾瑪快速成長擴張期估值明顯提升，增長趨緩后估值中樞有所回落，但2011年起超市行業平穩發展，沃爾瑪憑借競爭優勢逐漸占據壟斷地位后，估值迎來向上修復。

　　可口可樂在持續高分紅的機制下，PE估值穩定在20倍以上。

　　以上案例均說明，消費龍頭一旦建立起足夠深的“護城河”，穩健增長、市占率提升、盈利改善、持續分紅等就足以支撐其估值水平。

機構抱團消費龍頭達到歷史高位

　　在目前的中國二級市場，盡管大消費行業估值已然不便宜，但眾多機構資金依然保持較高的配置熱情。

　　從國內資金配置的角度而言，消費白馬的配置熱情達到空前水平。

　　以公募資金為例，過去3年公募的持倉結構發生明顯變化，呈現向A股核心資產“抱團”的趨勢，其中前50大重倉股市值占比從2016年的27%上升至目前的50%以上，白酒板塊持倉比例突破歷史新高，食品飲料中的大眾消費品、家電中的白電也處于歷史較高水平。

　　從海外資金配置的角度而言，MSCI第三次提升A股納入比例，北上資金加速流入，大消費行業占據配置榜首。

　　2019年初至今，外資通過陸股通渠道已累計凈流入8675億左右。其中，北上資金持股市值最高的前4大行業是食品飲料、耐用消費品與服裝、銀行和醫藥生物，持倉市值均超過千億元。

　　11月8日，MSCI再次宣布，將實施納入A股擴容的第三步，將指數中所有大盤A股(包含符合條件的創業板標的)在MSCI新興市場指數中的納入因子從15%增加至20%。

　　而根據此前披露的名單，大盤股公司主要分布于食品飲料、家電、醫藥、非銀和地產，反映出海外資金“長期做多中國、加倉大消費”的信心。

　　縱觀市場，我們不難發現，消費股尤其受到大資金的重點青睞，分析其背后原因，我們認為有兩點：

　　1、業務模式清晰，財務內容簡單

　　2018年底以來，市場上出現了大量曾經的明星白馬股暴雷，遍布各個行業，醫藥、基礎化工、環保是重災區，而本輪白馬股暴雷潮基本未涉及食品飲料、家電等消費行業。

　　而白酒、乳制品、調味品、家電上市公司財報內容相對比較簡單，業務模式容易理解，在白馬股中具備比較優勢和防御屬性。

　　對其它行業白馬股的避險行為引發的重倉股再配置，也是本輪白酒、家電領漲的一個原因。

　　2、經濟下行期更具避險屬性

　　從產業角度而言，消費行業屬于持續成長性行業，beta系數更低，更受大資金青睞，無風險利率緩慢下行的大背景下更是如此。

消費股抱團行情何時會結束

　　我們認為，消費行業屬于長周期的產業投資邏輯，如果不出現持續的業績低于預期或者極端的外部事件，“抱團”現象很難打破。

　　仍舊以美國“漂亮50”為例，“漂亮50”行情走向終結主要有三方面原因：

　　1)美國大幅的財政赤字和信貸擴張積聚高通脹泡沫，糧食危機觸發CPI上行，美聯儲不得不加速收緊貨幣政策;

　　2)1973年石油危機爆發，導致通脹進一步惡化，原材料成本上升侵蝕企業盈利，企業毛利率和盈利增速雙雙下行，股市由牛轉熊;

　　3)自1973年起，“漂亮 50”的盈利增速和ROE開始回落，盈利穩定性受到市場質疑。

　　我們認為，A股機構“抱團取暖”的現象只可能在兩種情況下被打破：

　　第一種情況是消費龍頭業績持續低于預期，但目前而言，貴州茅臺、五糧液、格力電器、美的集團等白馬股營收和凈利潤保持穩定增長;

　　第二種情況是像美國“漂亮50”那樣，A股遭遇大的外部變動，例如中美摩擦全面升級或全球經濟斷崖式衰退，但目前來看概率很小。

　　不過，從2019年三季度持倉情況來看，基金確實出現了減倉消費、加倉科技的現象。

　　自8月份開始，A股科技股整體走強，分別走出了華為產業鏈、5G產業鏈和自主可控等主題。

　　從2019年三季度持倉情況來看，主動投資偏股型基金三季度對立訊精密、恒瑞醫藥和海康威視大幅度增持，對伊利股份、美的集團、招商銀行、五糧液等個股有所減持，展示了市場對科技、消費主題此消彼長的關注趨勢。

　　但我們認為，科技股的崛起并不會造成消費股的崩盤，短期市場調整不會使得當前市場偏好的價值風格完全轉向。

　　從后續配置上，我們建議從兩條主線主線挖掘投資機會。

　　1)供給看效率：經營效率高、業績增長穩健、競爭優勢明顯的龍頭企業，將會持續通過擠壓中小企業的市場份額來獲得成長，值得重點關注。

　　2)需求看紅利：三四線市場仍存在巨大的消費需求紅利，看好所處賽道成長性強、行業邏輯和收入端均有支撐的企業，尤其是戰略重心向低線級市場擴張、能夠通過自身管理及成本優勢提升市場份額的龍頭公司。

　　“消費出長牛”的全球經驗

美國

　　回顧美股近50年歷史，快速消費品、醫藥行業誕生了很多投資回報率驚人的長牛股。

　　在《投資者的未來》一書中，西格爾教授通過對1957-2003年標準普爾500指數成份股進行數據分析，整理出 1957-2003 近 50 年間美國股市回報率最高的20只股票，這20家公司不僅成功穿越了多個經濟周期波動未被市場淘汰，并且平均取得了942倍的投資回報，大幅超越同期標普500指數。

　　這20家公司中有11家來自快速消費品行業，6家來自醫藥行業，比例高達85%，包括大名鼎鼎的菲利普莫里斯公司(大型煙草生產商，投資回報率4625倍)、小腳趾圈實業公司(糖果公司，投資回報率1090倍)、可口可樂(飲料制造商，投資回報率1051倍)、百事可樂(飲料制造商，投資回報率865倍)、高露潔棕欖公司(家具護理公司，投資回報率760倍)、亨氏公司(營養食品生產商，投資回報率635倍)。

英國

　　英國公司市值排名前20的股票中，消費行業占據7個席位。

　　回顧2008-2018年十年間，英國市值最高的20家上市公司，Unilever、帝亞吉歐、力拓集團、利潔時、康帕斯集團、帝國煙草、樂購這7家公司均屬于消費行業，十年間累計漲幅分別達到2.70倍、2.92倍、3.44倍、2.18倍、5.31倍、1.07倍、-0.32倍，除樂購外收益率均跑贏同期富時100指數。

日本

　　汽車為日本最為倚重的支柱產業，汽車股崛起成為日本經濟增長的縮影。

　　眾所周知，日本是高度發達的資本主義國家，二戰后得到美國的幫助，日本經濟迅速崛起，成為經濟大國。

　　事實上，日本經濟能夠實現騰飛，汽車產業功不可沒。2018年汽車產業在日本工業產值中的比重達到40%，汽車與相關產業至少為日本提供了超過530萬個就業崗位，占據日本勞動人口的10%。

　　而日本2008-2018年收益率排名前十的公司中，斯巴魯、五十鈴汽車、東方樂園株式協會這三只消費股分列第二、第四、第九位，汽車股排名靠前，其年化收益率達到29%、23%、21%，累計漲幅為11.3倍、7.24倍、5.55倍，均大幅跑贏日經225指數。

中國

　　消費龍頭股無懼市場波動，股價表現遠遠跑贏大盤。

　　復盤10年股價表現，貴州茅臺、五糧液、伊利股份、海天味業、格力電器、美的集團漲幅達到10.8倍、6.1倍、7.6倍、5.6倍、9.1倍、5.3倍，而同期滬深300指數只錄得16%漲幅，遠遠跑輸消費白馬股。

　　展望未來，內需消費占GDP的比重越來越高，消費升級趨勢不斷延續，消費龍頭只要能夠保持產品競爭力和公司所處的行業格局，最終的盈利和財務表現仍然會長期向好，未來跑贏大盤仍然是大概率事件。

圖片來源：123RF

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